平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　裤子175是几个x核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)裤子175是几个x增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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